作家：

        赵   伟申万宏源证券首席经济学家

        陈达飞  首席宏不雅分析师

        王茂宇  高档宏不雅分析师

连接东谈主：

       王茂宇

自2024年11月特朗普胜选以来，贸易省略情趣、穷冬天气等多重成分鼓舞好意思国经济转弱，“零落交游”再度升温。瞻望后续，好意思国经济会走向“零落”吗、“零落交游”能否捏续？

热门念念考：好意思国经济：滞胀如故零落？

一、征象：好意思国经济放缓的宏不雅与微不雅“事实”？浮滥信心领先走弱，零卖商前瞻指点恶化

2024年11月以来，好意思国经济捏续走弱，再次激发“零落交游”。2025年1月之前，好意思国经济预期走弱主要为“软方针”株连，如密歇根大学浮滥者信心。2025年1月后，好意思国经济“硬方针”，如零卖销售、服务数据陆续开动弱化，并带动10Y好意思债利率下行。

微不雅方面，沃尔玛和亚马逊等抽象零卖商下肄功绩指点，响应浮滥动能不及。1）基于浮滥者行为、经济、地缘省略情趣，沃尔玛下修新财年营收指点；2）亚马逊功绩发达一样不弱，但功绩前瞻低于商场预期。结构上看，好意思国住户收入分层情况加重，低收入浮滥者更为严慎。

二、辨析：好意思国经济放缓的简直度与捏续性？黄金入口扰动预期，暂时性成分影响较大

近期好意思国经济走弱主要由特朗普关税、极冷天气和1月的季节性扰动。密歇根大学浮滥者通胀预期高潮，耐用品购买意愿下跌，浮滥者信心指数走势与经济策略省略情趣高度联系；1月住户试验收入改善，但浮滥回落，或受天气成分、关税省略情趣扰动。

天气成分导致服务数据较弱，裁人影响暂未彻底体现。2月非农新增服务15.1万东谈主、失业率高潮至4.1%，弱于商场预期。1）天气成分对2月失业旅社业、零卖贸易业服务形成较大冲击；2）由于统计原因，马斯克裁人对服务影响尚未彻底体现，2月联邦政府服务仅减少1万东谈主。

好意思联储GDPNOW模子大幅下修经济预测，主因黄金入口激增，GDP不受影响。2月28日，亚特兰大联储将2025Q1经济增速预测由2.3%下修至-1.5%，主要原因在于商场担忧贵金属关税，交游商主动将黄金等贵金属运往好意思国，但大批贵金属并不会被用于出产，因此不被计入GDP。

三、瞻望：好意思国经济会走向“零落”吗？零落概率尚低，但需关爱财政、股市、通胀风险

好意思国经济会走向“零落”吗？“零落交游”能否捏续？散伙2025年1月底，好意思国NBER判断“零落”所参考的6名方针均未出现捏续回撤，基于其中4个方针构建的经济零落概率仍接近于零。花旗经济未必指数的下行仅仅一次平淡的放缓。“零落交游”的可捏续性濒临锤真金不怕火。

天气、季节性扰动的消成仇好意思债利率回落有可能提振近期经济发达。1）10Y好意思债利率回落可能对好意思国投资项形成一定刺激，如地产部门，但制造业还要濒临关税锤真金不怕火；2）好意思国经济短期濒临的压力之一是天气、季节性扰动，跟着天气回暖，住户浮滥、服务、地产销售可能会出现回补。

好意思国经济异日有哪些风险需要关爱？政府裁人、财政紧缩、股市与浮滥负向轮回、通胀风险。“买断式”裁人可能在非农统计中滞后体现，关爱方位政府服务；若财政支捏力度缩减、好意思股商场和住户浮滥投入负反馈轮回，重复关税的通胀效应，滞胀风险或矍铄化。

地缘政事冲突升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储超预期转“鹰”

陈诉正文

自2024年11月特朗普胜选以来，贸易省略情趣、穷冬天气等多重成分鼓舞好意思国经济转弱，“零落交游”再度升温。瞻望后续，好意思国经济会走向“零落”吗、“零落交游”能否捏续？

    一、好意思国经济：滞胀如故零落？

（一）征象：好意思国经济捏续放缓宏不雅的与微不雅“事实”？

2024年11月特朗普胜选以来，好意思国经济方针走弱，激发“零落交游”。花旗好意思国经济未必指数从2024年11月初的40把握下行至2025年3月初的-10凹凸。2025年1月之前，好意思国经济预期走弱主要为“软方针”株连，如密歇根浮滥者信心，ISM服务业PMI。2025年1月之后，好意思国经济“硬方针”，如零卖销售、服务数据陆续走弱，导致好意思国经济预期恶化。近期，好意思联储GDPNOW模子经济预测下修更是激发商场关于经济“零落”的担忧。

2025年1月以来，10Y好意思债利率回落接近50BP，经济预期弱化是主要成分。从结构来看，自2025年1月13日（10Y好意思债利率高点）至3月7日，TIPS试验收益率下行35BP，而隐含通胀率下行12BP。同期，期限溢价在此时当前行约29BP，而短端利率预期下行约21BP，表露好意思国经济出路恶化是好意思债利率回落主因，进而带动通胀预期小幅下修、好意思联储降息预期擢升。

微不雅角度，好意思国零卖贸易绩响应畴昔住户浮滥的坚强，但最新前瞻指点并不睬想。好意思国零卖商企业功绩、指点不错响应一些微不雅事实，如沃尔玛营收对应好意思国零卖中的“仓储会员和超市”部分，亚马逊更多对应“无店面”零卖部分。畴昔好意思国住户浮滥的坚强依然是既定事实，异日出路更值得关爱。

1）基于浮滥者行为、经济、地缘省略情趣，沃尔玛下修新财年营收指点。沃尔玛2024年全年营收同比增长5.1%，四季度营收同比4.1%，发达坚强。然则，沃尔玛关于2025财年的营收增速指点仅为3-4%，低于商场预期，导致2月沃尔玛股价出现波动。凭据沃尔玛财务总监表态，浮滥者行为、人人经济等方面存在省略情趣，好意思国住户收入分层情况加重，低收入浮滥者更为严慎。

2）亚马逊功绩发达一样不弱，但功绩前瞻低于商场预期。亚马逊四季度在线商店销售额同比增长7.1%，高于商场预期，假期购物季好意思国住户浮滥坚强，对应2024年四季度好意思国零卖发达。然则，与沃尔玛访佛的是，亚马逊关于2025年一季度营收的前瞻指点低于商场预期。

（二）辨析：好意思国经济放缓的简直度与捏续性？

好意思国经济为什么放缓？可捏续性有多强？凭据上文复盘，好意思国经济走弱的信号自于四方面：住户浮滥/浮滥信心、服务数据、GDP模子经济预测、地产销售。抽象来说，好意思国经济走弱主要受到特朗普2.0策略预期、岁首好意思国穷冬天气成分、前期好意思债利率高位、好意思股波动四个成分影响。 

其一，贸易策略省略情趣扼制浮滥信心，天气、股市波动等成分导致浮滥弱化。

1）2024年11月以来，好意思国住户浮滥者信心走弱，贸易策略省略情趣或是主因。2024年11月以来，好意思国住户浮滥者信心起始走弱，带动花旗好意思国经济未必指数下行。然则，这一方针关于异日好意思国住户浮滥走弱的带领真谛可能有限。一方面，住户浮滥者信心与好意思国简直浮滥数据的拟合程度不高；另一方面，浮滥者信心高度受到贸易策略省略情趣影响，这少许在密歇根浮滥者信心陈诉中也有所体现（住户通胀预期高潮，耐用品购买意愿下跌）。

2）1月好意思国浮滥“硬方针”数据走弱，主要由于浮滥意愿下跌，而非收入株连。2025年1月的零卖销售、PCE浮滥数据大幅弱化，从结构上看主要为耐用品回落较大。从驱能源来看，好意思国1月住户收入增速是改善的，表露收入并非浮滥的不断，而是浮滥意愿。岁首天气成分可能对好意思国住户浮滥形成较大冲击，但零卖销售中网购部分一样走弱，表露天气并不是一齐成分。关税策略省略情趣及好意思股商场岁首大幅波动可能对好意思国住户浮滥意愿形成扼制。

其二，天气成分导致服务数据较弱，但政府遵守部（DOGE）的裁人盘算或暂未彻底体现。

2024年底寰宇发改委使命会议强调，加大宏不雅策略逆周期休养。推广好愈加积极有为的宏不雅策略，并把扩内需、全面真切纠正手脚2025年重心使命安排。比拟2023年底，本次发改委会议对宏不雅策略表述更为积极，“两重”、“两新”、提振浮滥青睐度显然擢升，联系策略或在2025年延续加码。

1）穷冬天气对2月私东谈主部门服务形成较大冲击。2月私东谈主部门新增服务14万东谈主，较1月小幅回升，专科贸易服务业从1月的减少3.9万东谈主服务收窄至减少2000 东谈主。失业旅社业、零卖贸易业分别减少服务2.9万东谈主、6300东谈主，天气成分关于私东谈主部门服务冲击较大，芝加哥地区风寒指数一度低至零下31.6度。

2）马斯克裁人影响对服务尚未彻底体现。2月服务数据中，商场更关爱的是马斯克裁人的影响。凭据挑战者数据，好意思国政府在2月裁人6.3万东谈主，都集在华盛顿特区。然则，2月联邦政府服务仅减少1万东谈主，可能受裁人时点落在非农抽样区间除外影响（每月包含12日的一周）。因此，马斯克裁人影响或在异日几个月捏续体现。

3）失业率高潮，响应服务商场的确在转弱。2月好意思国失业率高潮至4.1%，行状参与率回落至62.4%。失业东谈主口擢升来自于完成临时使命主谈主群，重复更多好意思国住户正因为经济原因从事兼员使命，好意思国劳能源商场的确在转弱，行状参与率也表露更多住户正退出服务商场。

其三，2月28日，好意思联储GDPNOW模子大幅下修经济预测，主因黄金入口激增， GDP不受影响。近期促使商场开动担忧好意思国经济“零落”风险的紧要催化剂是GDPNOW预测下修。亚特兰大联储在2月28日将2025Q1经济增速预测由2.3%下修至-1.5%，并在畴昔一周陆续下修至-2.4%。天然从-1.5%到-2.4%的下修可能响应的是好意思国住户浮滥走弱，然则从2.3%下修到-1.5%主要体现的是黄金入口“扰动”，主要原因在于商场担忧贵金属关税，交游商主动将黄金等贵金属运往好意思国，但大批贵金属并不会被用于出产，因此不被计入GDP。

其四，地产销售自2024年末以来发达捏续较弱，主要受前期高利率及天气影响。1）好意思国地产销售与10Y好意思债利率的关系较为缜密。特朗普胜选前后，好意思债利率大幅上行，凯旋对新屋、成屋销售形成了扼制，但这也意味着好意思债利率回落之后地产销售可能有所改善；2）另一方面，与浮滥、服务访佛，好意思国岁首的地产销售情况也受到穷冬天气极大冲击，都集体面前好意思国南部地区新屋、成屋销售较弱。

（三）瞻望：好意思国经济会走向“零落”吗？“零落交游”是否“过热”？

好意思国国民经济商榷局（NBER）参考6个月频方针判断经济的拐点——永别延迟与零落区间。它们分别是：工业出产指数、批发与零卖试验销售额、试验个东谈主收入（扣除盘曲支付）、试验个东谈主浮滥开销、非农薪资服务、家庭拜访服务。它们分别描述了出产、销售、收入、开销和服务情况，彼此间存在较强的内在连接，如服务决定收入，收入决定开销，开销、销售和出产都是经济轮回中的不同阶段。散伙到2025年1月底，上述6名方针均未出现捏续回撤，基于其中4个方针构建的经济零落概率仍接近于零（2005年1月为0.26%）。

本体上而言，上述6名方针可被分为两类，一类为“收入明锐性”方针，另一类为“利率明锐性”方针：前者包括试验个东谈主收入（扣除盘曲支付）、试验个东谈主浮滥开销、非农薪资服务、家庭拜访服务，与劳能源商场景况连接；后者包括工业出产指数、批发与零卖试验销售额，与利率和外需也高度联系。

失业率是零落的“试金石”。好意思国事典型的浮滥经济体，劳能源商场关于总需求的含义至关紧要。一般以为，失业率是经济的滞后方针，是以用失业率判断经济零落即使灵验，对带领投资的真谛也有限。然则，恰是因为它的滞后性，碰巧有助于“详情”经济的拐点。警戒上看，失业率的上行是NBER零落的一个子集，即失业率上行是零落的必要条目。失业率的上行是“非线性”的，但这种非线性变化经常伴跟着外生冲击。换言之，淌若莫得外生冲击，失业率的上行经常是临时的或非捏续的，如2024年7月好意思国失业率升至4.3%，触发了“萨姆法例”（Sahm rule），但其时并未发生外生冲击，拆失业东谈主数的结构也发现，与供给侧或临时性的天气原因连接。故可能是一次“假衰”。同理，花旗经济未必指数的下行仅仅一次平淡的放缓。“零落交游”的可捏续性濒临锤真金不怕火。

天气、季节性扰动的消成仇好意思债利率回落有可能提振近期经济发达。1）10Y好意思债利率回落可能对好意思国投资项形成一定刺激，如地产销售——投资，但制造业还要濒临关税锤真金不怕火；2）好意思国经济近期濒临的压力之一是天气、季节性扰动，跟着天气回暖，好意思国住户浮滥、服务、地产销售可能会出现回补。

好意思国经济异日有哪些风险需要关爱？主要有四方面，政府裁人、财政紧缩、股市与浮滥负向轮回、通胀超预期风险。畴昔几年，好意思国经济“例外论”的主要支捏是财政的顺周期发力和蕃昌的好意思股商场。因此，在上文说起的好意思国经济走弱“四大成分”中，特朗普2.0策略、好意思股波动可能是更为紧要的风险，更可能突破畴昔几年的经济逻辑。这些'阵痛'到底是经济从政府支捏转向私东谈主部门鼓舞进程中的短期征象，如故会演变为更大的经济风险，有待捏续关爱。

其一，“买断式”裁人可能在非农统计中滞后体现，关爱方位政府服务。当前好意思国政府裁人中有7.5万东谈主为“买断式”，可领工资至9月30日。凭据非农统计法例。“买断式”裁人仍可计入服务，但会在9月后计入失业，形成一次性冲击。此外。有约22万试用期雇员可能被罢黜。若全年裁人28万东谈主，非农平均每月将减少2.3万，全年失业率或高潮0.18个点。进一步看，若方位政府新增服务受到影响，关于好意思国服务商场的冲击也将是较大的，这一部分服务在畴昔两年间成为了好意思国服务紧要支捏。

其二，若财政支捏力度缩减，好意思国经济增长能源可能幽静。天然马斯克裁人、好意思国政府削减开支行动开展的“扬铃打饱读”，但散伙2025年1月，好意思国财政赤字仍上行至7.3%（滚动），主要推能源来自于医保、社保等法定开销及付息老本高潮，财政开销继续超出季节性。若好意思国财政力度将在2025年财年后期大幅削减，可能对经济形成株连。

其三，若好意思股商场和好意思国住户浮滥投入负反馈轮回，经济可能出现紧要风险。好意思国住户财富建设中以权利财富占比最大，达到36.7%（2024Q3）。若算入保障、待业金障碍建设的权利财富，权利可能占好意思国住户总财富的一半以上，导致好意思国住户部门净值（Net worth）高度受权利财富驱动，进而影响好意思国住户储蓄率/浮滥意愿，这亦然为什么畴昔几年好意思国金融商场和好意思国住户浮滥之间大概形成正向轮回。然则，若好意思国金融商场的颤动因为多样成分变成始终征象，这一正向轮回可能被突破，转而投入负反馈轮回。是以，好意思股商场是特朗普2.0策略的一个紧要不断。

其四，关税的通胀效应或强化滞胀风险。自2024年11月以来，商场显然更关爱特朗普策略可能带来的“滞”，而显然冷落了“胀”的风险。凭据好意思联储测算，在好意思国对中国施加20%关税，中国反制10%关税的情景下，好意思国通胀可能擢升0.5个百分点。若议论进加墨关税以及异日的平等关税，好意思国2025年蓝本较为平缓的“去通胀”或将濒临较大“再通胀”压力，使得好意思联储濒临两难抉择。从面前好意思联储表态来看，好意思联储官员尚不记挂短期经济压力，但对关税通胀成果的捏续性忧心忡忡。

1）地缘政事冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政事冲突可能加重原油价钱波动，干与人人“去通胀”进度和“软着陆”预期。

2）好意思国经济放缓超预期。关爱好意思国服务、浮滥走弱风险。

3）好意思联储超预期转“鹰”。若好意思国通胀展现出更大韧性，可能会影响好意思联储异日降息节律。

THE END

内容节选自申万宏源宏不雅商榷陈诉：

《好意思国经济：滞胀如故零落？》

证券分析师：

赵   伟申万宏源证券首席经济学家

陈达飞  首席高档宏不雅分析师

王茂宇  高档宏不雅分析师

连接东谈主：

王茂宇

发布日历：2025.03.09

（转自：申万宏源宏不雅）

背负剪辑：郭明煜